一、城投債格局

業務主要在一二線城市的金融機構尤其是銀行分行的從業人員，也有不少人產生了“國內每個城市都有幾家產業類大客戶吧”這樣的錯覺。

現在國內債市20萬億的企業類信用債（不包括資產支持證券）的存量，里面城投類債券占據半壁江山，如果去除北上廣深地區發行人，該比例甚至超過了六成。

城市級別越往下走，地區內城投企業的存在感越強，當走到四五線城市這一級別時，我們環顧四周會發現只有地區的城投企業能稍微入法眼了。

       從發行情況上來看，城投的存在感也是在不斷增強的，占所有企業類信用債的發行額的比重逐年上升。在去除超短期融資券SCP發行量之后，可以看到城投債占企業類信用債的發行占比已經達到了40%的比重了。

從各地區城投債占企業類信用債占比來看，地域分布沒有體現傳統的東、中、西部的地域分布特點，而是差不多沿著長江流域的一個城投走廊（四川、云南、重慶、湖北、湖南、安徽、江蘇等）。

P.S.：長江文明為什么會誕生出杠桿文化？有人做過地域文化相關研究么？

從絕對值來看，江蘇省無論是從城投債發行人數量還是城投債存量上看，都是遙遙++全國其他地區，幾乎是所有區縣都有發債的城投企業，而作為對比，GDP體量與其相當的廣東省，城投債發行人數量以及城投債存量僅為江蘇省的1/5左右。

過去的10年，江蘇省與廣東省GDP之間的差距在不斷縮小，頗有取而代之成為領頭羊之勢。但是現在看廣東省經濟無論是從質量還是結構上，都是要遠遠優于江蘇省的（內生增長 VS 舉債發展）。

但金融從業人員還是要感謝江蘇省的，base在長三角的各類金融機構這么多年圍繞著這些城投開展各類業務養活了多少從業人員。如果沒有遍地開花的城投企業，就沒有江蘇現在發達的地方性銀行體系（江蘇省具有*多A股上市銀行）。

二、監管層面

目前中國境內企業債券市場監管是交易商協會NAFMII（央行）、發改委和證監會三分天下，監管機構之間的競爭和融合推動著中國企業債券市場的螺旋式發展。如證監會公司債向NAFMII學習DFI注冊模式、NAFMII也學習證監會企業類ABS改革和完善ABN體系。

回到城投債，發改委、NAFMII和證監會均在特定歷史階段對城投債的發展起到了主導推動作用。從城投債的發行量和余額來進行劃分，我將其分為三個階段，分別是發改委財金司的黃金年月、交易商協會的崛起和公司債的春天。

（一）發改委財金司的黃金年代

在2005年中期票據（MTN）問世之前，包括城投債在內的企業債券的審批核準權是為發改委財金司所壟斷的。2008年金融危機之后啟動的“四萬億”主要投向是鐵路公路港口等基建領域，而基建項目的審批權是在發改委手中，項目建設的責任主體為地方國有企業（絕大多數為城投）。

發改委有項目審批權但手上并沒有資金，地方政府“跑部進京”從發改委要項目，城投企業從債券市場要資金成為當時地方通過固定資產投資拉動GDP的主流做法之一。

企業債與NAFMII的債務融資工具以及證監體系公司債的一個*大不同，就是其募集資金用途必須包括項目建設（主要以基建為主），而這些基建項目的投資主體又是城投企業，因此企業債是天然契合城投類發行人的品種。

近年來，企業債中的城投發行金額占比長期保持在80%以上，可以說現在的企業債幾乎和城投債劃上了等號。

在四萬億的春風下，發改委主管的城投債僅僅用了4年的時間便從無到有突破4000億的發行額。發改委財金司一時風光無限、門庭若市。

其實在每年審批過萬億的固定資產投資項目的發改委里，財金司一開始并不強勢，其中負責企業債審批的證券處包括處長在內僅有3名正式員工。

隨著2008年之后企業債發行的上量，財金司的市場地位急劇上升，*火爆的時候財金司的走廊里如同春運期間的火車站。2013年以前，無論是發行額還是余額，發改委主管的城投企業債均為NO.1。

不受監控的權力是腐敗的溫床。隨著2013年債市反腐大幕的拉開，發改委財金司成為重災區，從司長到處長到一般員工集體淪陷，讓市場唏噓不已。此后企業債的初審權從財金司剝離，標志著一個時代的落幕。

（二）交易商協會的崛起

銀行間市場交易商協會（NAFMII）主管的債務融資工具在2005年便面世了，但成立前五年主要服務的發行人群體是工商類國企央企。2012年之前，債券發行人面前像是有涇渭分明的兩條路，城投往左（發改委），央企工商企業往右（NAFMII）。

這個界限在2012年開始逐漸模糊，誰都沒想到，僅僅用三年的時間。2014年NAFMII體系的城投債務融資工具發行量便超過了發改委體系的城投企業債，再過了1年連余額也超過了。2015見證了NAFMII品種取代發改委企業債成為城投債*大的市場品種。

直到今天，無論從發行額還是余額看，NAFMII體系仍是城投債*大的市場產品體系。

NAFMII體系城投債能在這么短的時間內超過積累多年的發改委企業債市場，除了債市風暴后發改委自身內部出現的變化外，還有以下原因：

1、募集資金用途較為靈活

不受限于固定資產項目投資，企業債的募集資金必須要配套發改委審批的項目，隨著固定資產投資熱度退潮，地方找到新的固定資產項目不是那么容易。而早年發行的企業債又陸續進入到本金償還期，存在較大的再融資壓力，而NAFMII品種允許募集資金無需配套固定資產項目投資，可以單純用于補流和再融資，受到了城投發行人的一致歡迎。

2、流程較為清晰透明

企業債在上報到國家發改委之前，募集資金投向的項目要先在地方發改委完成審批。當時企業債注冊就像一道闖關游戲，地方發改委、省發改委、國家發改委，每過一道關都得掉層皮。

有興趣的可以看看重慶市發改委原處長劉旗利用企業債的發行、監管、審核、轉報的職權受賄2.6億元的報導。讀完公訴機關的指控內容，深感當年企業債承攬工作的不易，套路實在太多了。黨現在加強金融領域的反腐，強調紀律檢查，我是舉雙手贊同。

3、債務融資工具注冊制較企業債核準制（審批制）的優勢

雖然NAFMII的注冊制可能和我們理解的注冊制存在一定區別，很多人并不認可其為注冊制。但是其在各方面流程機制上還是要比審核制要市場化很多的，效率更高。

但中國的國情決定了我們的注冊制是不可能等同于西方的注冊制的，用中國特色注冊制來形容現在NAFMII可能更為恰當。即使是現在的科創板，其注冊制也是不同于香港美國那一套的，上交所和證監會的存在感依然很強。

交易商協會取代發改委成為城投債**大主管機構，是市場經濟體制下市場參與主體做出的自然選擇。

（三）公司債的春天

2012年以前城投債是發改委主管的企業債獨領風騷，2012至2014年是NAFMII主管的債務融資工具異軍突起，2015年則是證監會主管的公司債接過了城投債增量的大旗。

2007年誕生的公司債，真正起步是在2015年。在此之前公司債的發行主體局限于上市公司，屬于一個債券市場里的niche market。任外面風起云涌，我自云淡風輕。

隨著發行主體拓展到所有的符合公司法治理結構的企業法人，證監會公司債走上了增長的快車道，2014年全年發行1407億，2015年增長7倍到10284億，然后再到2016年巔峰的27864億。對公司債發行額貢獻*大的，除了地產企業，就是城投企業了。

2015、16年見證了證券公司債券投行的瘋狂，也是無數承攬承做人員所懷念的時期。因為銀行無法介入公司債的承銷，這兩年的城投債承銷增量悉數為證券公司所獲，肥了團隊鼓了錢包。

銀行和證券公司在債券承銷費收取上是有差別的，銀行傾向于承銷費細水長流波動小，因此更愿意采取在債券存續期間按年收取承銷；而高激勵的證券公司則是今朝有酒今朝醉，更愿意一次收取所有承銷費。

那么問題來了，期間發行大量的3+2期限的可續期債怎么收承銷費，是按3年收還是5年收？實際操作中不少券商是按5年去收的——哪怕行權期到了全部回售，也要一次性收購承銷費保證當年的獎金落袋。

可惜，行情來的快，去的也快。隨著證監會收緊對城投企業的融資，證監會城投債的發行額從2016年的7000億下降到2017年的3000億和2018年4000億的水平。2016年大量擴招的一級從業人員出現了產能過剩。

好消息是隨著2019年政策導向的變化，穩字當頭，對城投企業進行適度融資支持以穩就業穩增長穩投資。截至2019年6月底，證監會公司債的發行總額已經接近2018年全年水平，照此速度打破2016年的城投公司債發行記錄還是有戲的。

三龍共治城投債的局面下，目前“老大”是交易商協會，未來格局會怎么變化，企業債能否重現昔日的榮光，公司債能否保持增速形成對交易商協會的挑戰，目前看均存在不確定性。下一篇將從承銷商角度去看看，誰是城投之王。

三、假如你是銀行行長

假設時間回到10年前，我們是股份制銀行的員工，領導安排到新設的三線城市縣級支行任行長開疆拓土。

銀行分層管理的特點是“上面千條線，下面一根針”，對公和個人等條線的存款、貸款、中收等各類核指標逐層分解后都落到了基層行身上。這些指標總結起來的關鍵核心，就是要做大支行資產負債表，做高利潤。

如果您是這個支行行長，會怎么去實現這個目標？可能很多朋友的選擇是：

首先，發動個人客戶經理和對公客戶經理進行掃雷式排查，盡可能的吸收更多的個人存款和對公存款，擴大負債來源，為發放貸款等資產業務做好資金準備。

然后，去尋找合適的貸款客戶，給各類工商地產及城投企業評級授信，擇優發放企業貸款，去本地熱門的樓盤和開放商尋求合作發放個人按揭貸款，做大資產業務。

以上想法可能是全錯的！

主要原因是搞錯了蛋生雞和雞生蛋的問題。孫國峰司長在《經濟研究》發表過一篇論文《信用貨幣制度下的貨幣創造和銀行運行》，系統闡述了貸款創造存款的貨幣理論，顛覆了此前業界持有的商業銀行先有存款再有貸款的認知。

我們從資產和負債兩方面迅速做大做強一個銀行支行的要訣，絕不是通過先吸收存款再發放貸款這個方法實現的，而是通過大量發放貸款實現的。

一個新設的銀行支行，既無存款也無貸款，資產負債表兩端都是0，（因為是支行暫時不考慮資本的問題）。我們發放100萬貸款，支行就在資產負債表兩側同時記錄100萬元的資產——發放貸款，和100萬元的負債——吸收存款。在只存在一家銀行的假設下，銀行發放多少貸款就可以帶來多少的存款。

驚不驚喜，意不意外！只要能發放貸款，我們不需要聘請很多員工花很大力氣去掃樓拉存款，就能把銀行的規模給做起來。

四、城投是門好生意

前面說的道理很簡單，但是落地不易。原因是不容易找到合適的借款人。

貸給本地的好名字企業（如果有的話）？不好意思，扎根本地多年的四大行早已經和人家建立了多年的革命友誼，再說人家發放貸款的成本比你都FTP價格都還要低，拿什么去和人家PK？

貸給地方民營企業？經營規模普遍偏小，無力承擔大額貸款；經營基礎薄弱，抗風險能力差，行內審批難以通過。

貸給地產項目公司？十年前除了碧桂園，頭部地產企業尚未在三線城市大規模動土，本地的小地產公司開發商是主流。一方面這類小地產公司風險是非常高的，項目爛尾跑路的數不勝數，另一方面即使咬咬牙就貸了吧，但銀行地產貸款額度是受到嚴格限制的，勻給這些小房企的額度可能就只有千兒八百萬了，解決不了問題。

那貸給央企的地方分公司總可以了吧？比如電網、加油站什么的？央企高度精細化的融資管理體制下地方分公司不僅沒有融資權，甚至連存款都要被資金歸集到總部所在地的銀行分行（結果央企總部云集的BJ分行是*大受益者）。

*后眼光移到城投企業身上，身為地方行長的你瞬間目光呆滯精神恍惚，這地方居然還有如此俊俏的美人——首先有地方政府的“貴族血統”；和其他摳門的實業企業不同，城投項目投資多貸款需求大，財政軟預算真不太care融資成本；日常支出多保持能有較多的銀行存款；員工人數眾多，是地方解決就業的大戶，衍生出來的個人金融業務也是了不得；還是地方領導七大姑八大姨的聚集地，做好服務好處多多。

所以，當身背做大資產負債表任務的銀行遇到對上述具有如此多俊俏可愛特點的城投，猶如干柴烈火一發不可收拾。只要能實現信貸投放，公司貸款會有的、公司存款會有的、個人存款會有的、按揭業務會有的，理財業務也會有的。一切的一切，其實都源于*初的那一筆信貸投放。

商業銀行的公開數據里不會告訴投資者他們有多少貸款投向了城投，但是城投債承銷的數據是清晰透明不撒謊的，承銷數據清楚地向我們傳遞著這些包括銀行在內的金融機構的戰略導向。

五、城投債之王

股份行城商行在資產規模、網點分布、員工人數方面和大行相比處于相對劣勢的地位，為何在過去十余年時間里資產增速會比大行高？除了招商銀行走出了一條獨特的零售私行為主的發展方式，其他行的打法都是相似的，那就是干城投+地產。

不過必須要說的是，過去十年無論是對發放貸款的銀行，承銷城投債的投行，還是投資城投債的資管機構，猛干城投都是絕對是正確的策略。城投信仰得到了極大的褒獎。

按照wind口徑提取城投債歷史數據（包括NAFMII品種、企業債和公司債），然后按照主承銷商之間平均分配承銷額的邏輯，制作出這個排行榜，因為表格太長了，只列出承銷金額在1000億元以上的承銷商數據。

（一）股份制銀行是城投債承銷主力

榜單排名TOP10是“1162”格局，1個政策性銀行，1個國有大行，6個股份制銀行，2個證券公司。中國的金融行業格局里面商業銀行是絕對的主導，這一格局也延續到城投債的承銷中來。

股份制銀行們是城投債承銷的絕對主力軍，興業、浦發、民生、中信、光大、招商都是城投承銷大靚仔。城投債承銷的多，那表內外信貸肯定也沒少投，甚至可能比大行投放的更加兇猛。

（二）城投債冠軍——興業銀行

興業銀行以7942億元的城投債總承銷金額排名所有機構**，在*近的16、17、18年也是連續三年拔得頭籌，是當之無愧的城投之王。

興業銀行1988年成立在偏安一隅的福建福州，無論是從股東背景、資金規模還是所處經營區域來看，都不占優勢。經過三十多年發展成為今天股份制銀行的領軍者之一，其成立伊始恐怕少有人想到會有這么一天。

以高建平為代表的一批老興業人那種不怕困難勇于創新、善于打破傳統銀行業條條框框束縛的創業精神是其快速發展的核心原因。無論是之前搭建的同業平臺還是城投戰略，現在看都是抓住了時代發展的機遇。

在債券承銷業務上，明顯能看到興業是摒棄了一般銀行對待業務時“既要又要還要”的傳統。一頭低價BX大客戶做大承銷規模，一頭下沉主體開展業務做高承銷收益。興業成為城投債之王也不是那么意外了。

（三）不走尋常路——建設銀行

一般而言，國有五大行在客戶準入和業務準入方面的要求是較為相似的，在城投債的承銷榜上可以看到農、工、交、中在11~14的位置上排排坐。但是建行卻像一個離群點排在了第三的位置，其城投債承銷總額差不多是中行和交行的總和。

其實也很能理解，對冠軍執念*重的往往不是衛冕冠軍，也不是季軍，而是亞軍。找到一個差異化的發展路線實現彎道超車也是必然選擇，“飛馳”系列、建融家園、建銀科技等戰略皆出于此。建行在城投債承銷上較其他四行的遙遙++，既是與政府關系緊密歷史的傳承，也是主動找尋差異化道路的選擇。

“7月24日，建行與湖南省政府簽訂《深化全面戰略合作協議》，未來將為湖南提供2萬億元以上的綜合性金融支持，重點包括'防范化解地方政府隱性債務風險'。”一切躍然于紙上。

（四）進擊的民生銀行

民生銀行在*近幾年的城投債承銷排名上不斷提升，從2014年的第八名上升到2019年半年度的城投債承銷冠軍。在城投債的助力下（占比接近50%），民生銀行在NAFMII排行榜上，也從2018年的第九名上升到2019年半年度的第三名。

作為唯一一家由民營企業發起設立的全國性股份制銀行，民生成立初期便提出了“以非國有、高科技、中小型企業”作為其主要目標市場，后來民生確實也有在這些領域發力。但*近幾年的市場著實對在資本市場長袖善舞并且靠負債發展的民營控股企業不太友好，省耕于其中的民生內心一定是五味雜陳的。

因此民生銀行大力轉向城投的戰略變化，是很能說明一些問題的。

六、城投公司債和城投企業債

因為很多證券公司沒有銀行間A類主承資格，無法參與NAFMII品種的主承，因此剔除NAFMII品種看看企業債和公司債的承銷情況會更好地體現證券公司在城投債承銷上的表現。

把2008年至2019年6月底，承銷500億元以上的城投債的證券公司統計如下表所示：

（一）中信建投和中信證券的兩個極端

這兩家在債券承銷業務上的互掐在市場上是眾人皆知，并且兩司之間的人員有著千絲萬縷的聯系，現任建投董事長的王常青董更是中信證券前任董事總經理兼投資銀行部總經理，因此二者在城投債排名上的巨大反差著實讓人感到意外。

中信建投承銷的城投公司債和企業債達4213億元排名市場**，遙遙++第二名的國信證券；同期中信證券承銷的城投公司債和企業債只有690億元，僅僅排名市場第29，要知道同一時期中信證券公司債+企業債總承銷可是排名市場第3的，10.7%的城投承銷占比也是遠遠落后于市場平均水平。

唯一的解釋是，是兩個公司在城投債的判斷上出現了重大的分歧。至少從目前來看，建投的判斷是勝出中信一籌的。

現在看有意思的是，中信證券所收購的廣州證券，城投債承銷正是其債券投行的強項，城投債承銷排名同業第13。后面中信證券會不會和民生銀行一樣進行大方向上的調整，拭目以待。

（二）驕傲的中金

含著金湯匙出生的中金看似排名靠前，但其實是把中投證券的歷史承銷業績給放進去之后的成績。如果去除中投的數據，中金的城投公司債和城投企業債的承銷金額僅有300多億元，也就在同業50名左右的水平。

究其原因，還是因為路徑依賴，中金從成立伊始，其投行業務便是圍繞著大型央企以及行業龍頭企業開展的，地方城投企業難以進入高大上的中金之眼，自然的中金公司也是踏空了這一輪的城投牛市。

但再高貴的頭顱也還是需要向現實低頭，2018年之后中金在城投債承銷上明顯發力，2019年上半年承銷金額129億元已經超過了2018年全年的115億元。

（三）群雄逐鹿城投債

債券投行習慣把“三中一華”作為行業翹楚，但是城投債領域完全不是如此。國信證券、國開證券、平安證券、銀河證券排名在TOP5。

財富證券、華林證券、東方證券、華龍證券，都是在城投債領域做出了自己的投行特色。

七、“四大天王”的“四大護法”

我們來看看城投“四大天王”（東鎮江-西遵義-南湘潭-北大連）的“四大護法”都是誰——招商、浦發、民生和興業，都是股份制銀行。

In the long run，A股是遲早要破10000點的，包括城投在內的企業，大概率都是會出現違約的。

所以重點不在于是否認為城投會違約，而是城投會在什么時候違約。

城投從2010年開始，便有看空聲音出現，在2014年到達頂峰。

但是至今，無論市場多么看空，“城投信仰”依然屹立在那里。

城投現在有沒有問題？回想一下系列講話，金融工作的永恒不變的主題是什么？——防止發生系統性風險。

股市下跌、P2P跑路、工商企業違約倒閉，是不是系統風險？

恐怕算不上。

那什么是系統性風險，我們心中應該都非常清楚。

聲明：本文言論僅代表作者觀點，不代表自貢高投觀點，也不構成任何操作建議。請讀者僅做參考。圖文版權歸原作者所有，如有侵權，請聯系我們進行刪除。